2024年，蒙牛乳业（02319.HK）实现营收人民币886.75亿元，同比减少10.09%，净利润仅1.05亿元，同比暴跌97.83%。年报发布次日（3月27日），蒙牛盘中涨超8%，收盘涨幅5.63%。截至3月31日收盘，股价小幅回落至19.2港元/股。在今年2月蒙牛发布业绩预警时，股价同样大涨。
蒙牛2024年报净利润骤减超九成，市盈率飙升至超680倍。发布年报后，股价为何却涨超5%？最主要的原因是，蒙牛的净利润骤减主要来自一次性商誉减值。蒙牛对旗下“贝拉米”商誉和相关无形资产进行减值拨备，联营公司“现代牧业”发生乳牛公允价值变动亏损和相关商誉减值，两项合计影响净利润43.3亿元。
部分投资者认为，尽管净利润大幅下降，但剔除这些非现金减值因素后，蒙牛的经营利润依然保持稳健。但也有投资者对此表示担忧，能否一次性剥离“不良资产”，通过运营与产品创新实现可持续增长。毕竟，在乳业从增量竞争转向存量博弈的当下，资本运作的故事已难再打动市场。
商誉减值拖累利润，投资者分歧加剧
2024年，蒙牛全年实现收入886.7亿元，同比下降10.1%。在毛利率方面，蒙牛实现了逆势提升，得益于原奶价格下行及精细化成本管控，其毛利率提升2.4个百分点至39.6%。经营利润达到72.6亿元，经营利润率同比提高1.9个百分点至8.2%，创历史新高。
在看似向好的经营利润率背后，净利润却出现了大幅下滑。公司权益股东应占利润1.045亿元，去年同期为48.091亿元，同比大幅下降97.8%。
蒙牛集团解释称，这主要是因为年内对旗下澳大利亚奶粉品牌“贝拉米”计提商誉及无形资产减值，对蒙牛业绩影响为39.81亿元；联营公司现代牧业的商誉减值亏损对蒙牛影响为8.27亿元，两项合计影响净利润43.3亿元。
“商誉减值是对过去激进并购的一次集中‘出清’，短期业绩难看，但长期来看有助于轻装上阵。”部分投资者认为，尽管净利润大幅下降，但剔除这些非现金减值因素后，蒙牛的经营利润依然保持稳健，在运营层面的能力还是值得肯定。“蒙牛近两年在整体行业形势不佳的情况下，仍能做到营收下降的同时，收益效率大幅提升。利空出尽，再加上判断原奶周期回暖，消费抬头趋势显现，预计2025年行业环境将有所改善，公司业绩有望步入上升通道。”
但也有投资者对此表示担忧，“净利润暴跌，贝拉米商誉及无形资产减值问题突出，这反映出公司过去的收购策略可能存在风险，资产质量令人存疑。”
2017年，蒙牛制定了“双千亿”目标，即“2020年销售额和市值均达到千亿”，2020年至2023年，蒙牛的营收分别为760.3亿元、881.4亿元、925.9亿元、986亿元，2024年，营收在连续增长后转为下滑，股价近三年跌幅超50%。
“并购后遗症”显现，未来“轻装上阵”？
“商誉减值，简单来说，就是蒙牛收购其他公司花的钱比实际值的钱多了，被收购方未达预期，蒙牛就要择机进行商誉减值。”有投资者分析称，蒙牛2019年以71亿元收购了贝拉米奶粉，当时是奔着高端化奶粉收购的，但是贝拉米受到行业周期影响，竞争对手君乐宝、飞鹤的冲击，营收从巅峰时的10亿元降到1亿元，2024年蒙牛对其一次性计提超40亿元减值。现代牧业这几年受到原奶弱周期的影响，亏损逐渐加大，蒙牛也一次性计提了8个多亿的减值。
蒙牛过去十年以“买买买”快速扩张，但不少并购标的未达预期。
2019年，蒙牛以溢价超5倍的价格收购贝拉米。贝拉米在有机奶粉领域具有较高的知名度，尤其是在中国市场。不过，当初外界普遍不看好这场收购。因配方注册问题及市场竞争加剧，收购后的几年里，贝拉米的业绩并未达到预期。
这是蒙牛前任总裁卢敏放在任时的动作。2016年，卢敏放接任当年，蒙牛因计提旗下子公司雅士利的商誉减值，同样出现了净利润大幅下跌的情况，甚至罕见出现了亏损。2013年，蒙牛斥资超百亿收购雅士利，此后业绩大变脸，十年来累计净利润未超过5亿元。2023年，蒙牛完成对雅士利的私有化退市。
卢敏放在任八年期间，蒙牛业绩规模接近翻倍，并战略投资现代牧业、中国圣牧等大型牧业集团。2020年，蒙牛还入股了中国奶酪第一品牌妙可蓝多，目前蒙牛是妙可蓝多最大股东，持股36.63%。今年6月，妙可蓝多宣布以4.48亿元收购控股股东内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司所持有的内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司（简称蒙牛奶酪）100%股权，本次交易完成后，蒙牛奶酪成为妙可蓝多全资子公司。
“蒙牛的经营性现金流稳健维持在超80亿元，抗周期能力很强。”市场分析认为，蒙牛2024年利润有所下降，主要系一次性商誉减值所致，未来或轻装上阵。经营利润率创出历史最好成绩，表明公司精益管理见到成效。今年以来，国家提振消费的各项政策密集出台，消费有所回暖，蒙牛有望持续收益。
商誉高悬76亿元引担忧，乳业“双雄”市值相差千亿
贝拉米与雅士利等并购标的连续出现减值情况，暴露出公司过去激进扩张战略所潜藏的风险。目前，蒙牛商誉余额仍高达76.78亿元，占总资产的7.2%。投资者分析认为，高商誉意味着高隐患，倘若消费市场复苏不及预期，可能会引发新一轮减值风险。
此外，与行业龙头伊利乳业相比，蒙牛的差距不小。2023年蒙牛营收为986亿元，与伊利的1261.79亿元相比，差距达275亿元。2024年上半年，蒙牛净利润仅为伊利的三分之一。
截至3月31日收盘，伊利股份（600887.SH）总市值1787.54亿元，蒙牛集团总市值751.90亿港元（合人民币701.09元）。
在股吧中，不少投资者对蒙牛的未来发展表示担忧。有投资者直言：“蒙牛与伊利在营收和净利润方面的差距越来越大，如何迎头赶上成为关键问题。而且商誉减值问题若得不到妥善解决，将始终是悬在公司头上的达摩克利斯之剑。”
分业务来看，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪销售额同比下滑11%、14%、13%、1%，投资者对于蒙牛未来发展的预期也存在差异。有部分投资者认为，若蒙牛能够妥善解决当前面临的问题，如合理处置商誉减值、提升市场竞争力等，凭借其深厚的品牌影响力和完善的业务布局，有望在行业复苏过程中实现业绩反弹。
投资者最关心的分红方面，蒙牛集团提升2024年分红比例至45%，2024年派发期末股息每股普通股0.509元，合计拟派发现金股利19.942亿元。
经历多次并购阵痛后，蒙牛现任管理层正推动“刮骨疗毒”式改革。2024年销售及经销费用减少8.3%至230.926亿元，销售及经销费用率同比增加5%；行政管理费用下降10.8%至42.290亿元，管理费用率与2023年相同。华鑫证券指出，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期。
此外，蒙牛全面推进“一体两翼”战略，聚焦液态奶核心业务，同时发展营养健康与海外市场，打造“第二增长曲线”。浦银国际预测，蒙牛未来3年的收入复合增长率有望维持在低至中个位数，交银国际、浦银国际、华鑫证券等多家机构给予蒙牛集团“买入”投资评级。
记者:刘瑾阳 编辑:孙菲菲 校对:高新
